तरल नगद आप्रवाहका नयाँ नियम
नुरियल रुबिनी
उदीयमान बजार अर्थतन्त्रतर्फ भइरहेको पुँजी आप्रवाहमा दशकौंदेखि तीव्र वृद्धि र पूर्ण शून्यताको चक्र चल्दै आएको छ । गतवर्षसंसारले यस्तै एउटा तीव्र वृद्धि अनुभव गर्‍यो । सो वर्षसमष्टि अर्थतन्त्रात्मक, नीतिगत एवम् वित्तीय आधारहरु बलियो रहेको मानिएका उदीयमान बजार अर्थतन्त्रहरुमा पुँजी, पोर्टफोलिया इक्विटी एवम् स्थिर आय दिने लगानीको सुनामी नै आयो ।

यस्तो पुँजी आप्रवाह केही हदसम्म अल्पकालीन व्यावसायिक-चक्रात्मक कारणहरुले निर्देशित हुन्छ । हाल सुस्तीमा रहेका विकसित अर्थतन्त्रहरुमा नीतिगत ब्याजदर शून्य प्रतिशतमा रहेको र त्यहाँका अधिकारीहरुले परिमाणात्मक सरलीकरण (क्युइ) का नाममा मुद्रा आपूर्ति बढाउनुको कारण त्यहाँको तरलता ब्याजदरको अन्तरबाट फाइदा कमाउन उच्च प्रतिलब्धि प्राप्त हुने सम्पत्तिमा लगानी गरिनु स्वाभाविकै हो । तर, दीर्घकालीन कारणहरु पनि यसका पछाडि छन् । उदाहरणका लागि विकसित देशको तुलनामा दीर्घकालीन वृद्धिको दर अल्पविकसित देशमै बढी हुन्छ । अनि लगानीकर्ताहरु पनि आफ्नो गृहबजारभन्दा बाहिर पनि लगानी गरेर विविधीकरण गर्न चाहन्छन् । त्यस्तै, उदीयमान अर्थतन्त्रहरुका मुद्राको 'नोमिनल' एवम् वास्तविक अधिमूल्यनको अपेक्षाले पनि आफ्नो भूमिका खेल्छ ।

यस परिप्रेक्ष्यमा उदीयमान अर्थतन्त्रहरुमा आजको सबभन्दा महत्वपूर्ण नीतिगत प्रश्न होः यसरी आउने पुँजीको आप्रवाहले आफ्नो मुद्राको मूल्य बढाएर आफ्नो देशको निर्यातनिर्भर आर्थिक वृद्धिलाई संकटमा पार्ने अवश्यम्भावी छ भने यस्तो आप्रवाहलाई कसरी सम्बोधन गर्ने ?

पहिलो विकल्प हो, केही नगर्ने र आफ्नो मुद्राको मूल्य बढ्न दिने । यदि पुँजी आप्रवाह र मुद्रँको मूल्यवृद्धिका पछाडि आधारभूत तत्वहरु नै कारणका रुपमा छन् भने यो विकल्प आर्थिक वृद्धिको दरमा विशाल एवम् निरन्तर अन्तर भएको खण्डमा यस्तो नीति उपयुक्त हुन्छ । तर, धेरैजसो अवस्थामा पुँजी आप्रवाह अल्पकालीन कारणहरुले निर्देशित हुन्छ । यस्ता कारणको उदाहरणमा देखासिकी र तर्कविहीन उत्साहहरु पर्दछन् । यस्तो आप्रवाहले मुद्राको मूल्य बढ्छ, गैरपरम्परागत निर्यातक्षेत्र वा आयातसँग प्रतिस्पर्धा गर्ने क्षेत्रमा भीडभाड बढ्छ, प्रतिस्पर्धात्मक क्षमता गुम्छा र चालू खाता घाटा ठूलो हुन्छ, अनि आर्थिक वृद्धिमा निकै कडा बाहृय बाधाहरु उत्पन्न हुन्छन् ।

यो समस्या अहिले थप जटिल हुँदै गएको छ, किनभने विश्वको सबभन्दा ठूलो निर्यातकर्ता राष्ट्र चीनले आफ्नो मुद्रा रन्मिन्बीको मूल्यवृद्धि रोक्न निकै आक्रामक रुपले बजारमा हस्तक्षेप गरिरहेको छ । चीनले रन्मिन्बीलाई बलियो हुन दिएन भने अब उदीयमान बजार अर्थतन्त्रहरु आफ्नो मुद्राको मूल्य बढ्न दिनु डराउँछन्, किनभने त्यसो हुन दिँदा आफ्नो प्रतिस्पर्धात्मकता कमजोर हुन्छ ।

मुद्राको मूल्य बढ्न स्वतन्त्ररुपले छोडिदिनु महँगो हुनछ भने, दोस्रो विकल्प हो 'अन्स्टरिलाइज्ड' विदेशी विनिमय हस्तक्षेप । विनियमदरलाई बढाउने खालको दबाब नियन्त्रण गर्न यो प्रभावकारी हुन्छ, तर यसले शत्रुलाई नै झन् बलियो पार्छ, अर्थात् उदीयमान राष्ट्रहरुको तीव्र वृद्धिदरका बीच यसले अर्थतन्त्रको इञ्जिन बढी तताउँछ, मुद्रास्फीति गराउँछ र कर्जाको वृद्धि अत्यधिक बनाउँछ । फलस्वरुप सम्पत्तिहरुको मूल्यवृद्धिका 'फोकाहरु' उत्पन्न हुन्छन् ।

तेस्रो विकल्प हो 'स्टरिलाइज्ड' हस्तक्षेप । यसले मौद्रिक एवम् कर्जावृद्धिलाई रोक्छ । तर, देशहरुबीचको ब्याजदर अन्तरलाई यसले उच्च नै राख्छ । यसले गर्दा 'क्यारी ट्रेड' का रुपमा आउने आप्रवाहलाई बढाउँछ । फलस्वरुप जुन समस्यालाई समाधान गर्न खोजेको हो त्यही समस्या झन् बढ्छ ।

चौथो विकल्प हो, पुँजी आप्रवाहमाथि नियन्त्रण लगाउनु (अथवा पुँजी बहिर्गमनलाई खुला गरिनुदिनु) । यस्तो नियन्त्रणमा चुहावटको सम्भावना कति हुन्छ भन्ने विवादलाई छोडौं भने पनि प्रमाणहरुले के देखाउँछन् भने अल्पकालीन 'हट मनी' माथि लगाइएका नियन्त्रणहरुले पुँजी आप्रवाहको कुल परिमाणलाई घटाउन वा बढाउन सक्तैनन् । तर्सथ मुद्राको मूल्य बढाउने खालका अल्पकालीन व्यावसायिक चक्रिय दबाबलाई घटाउन यस्ता नियन्त्रणहरु बेकार हुन्छन् ।

पाँचौं विकल्प हो, वित्तीय नीतिलाई अझ कडा बनाएर बजेट घाटा घटाउनु । यसको उद्देश्य उच्च ब्याजदरलाई घटाउनु हो । उच्च ब्याजदरले नै पुँजी आप्रवाह बढाउने गरेको हुन्छ । तर, बलियो वित्तीयनीतिका फलस्वरुप देशको बाह्य सन्तुलन र राष्ट्रिय कर्जा जोखिमको स्थितिमा सुधार हुने भएकोले यसबाट अन्ततः पुँजी आप्रवाह बढ्छ ।

छैटौं विकल्प, खासगरी त्यस्ता देशका लागि मननीय हुनसक्छ, जहाँ मुद्राको अत्यधिक मूल्यवृद्धि रोक्न आंशिक रुपमा 'स्टरिलाज्ड' हस्तक्षेप गरिएको हुन्छ । यो विकल्प हो वित्तीय प्रणालीको 'प्रुडेन्सियल' निगरानीद्वारा कर्जा तथा सम्पत्तिको मूल्यमा हुन सक्ने 'बबल' को जोखिम घटाउने । यसो गर्नुको उद्देश्य कर्जाको अत्यधिक वृद्धिलाई रोक्ने हुनुपर्छ । मुद्रामा हस्तक्षेप गरेपछि हुने मौद्रिक विस्तारपछि कर्जामा अत्यधिक वृद्धि हुन सक्छ । तर, कर्जाको विस्तारमा लगाइने प्रत्यक्ष नियन्त्रण आवश्यक भए पनि सामान्यतया तिनमा चुहावटका सम्भावना धेरै हुन्छन् र व्यवहारमा तिनलाई लागू गर्छ पनि कठिन हुन्छ ।

अन्तिम विकल्प हो, बृहतस्तरमा स्थायी रुपले 'स्टरिलाइज्ड' हस्तक्षेप, अर्थात राष्ट्रिय सम्पत्तिको कोष वा अन्य वित्तीय स्थायित्व संयन्त्रको उपयोग गरेर विदेशिने सम्पत्ति जम्मा गर्नु अनि दीर्घकालीन पुँजी आप्रवाहबाट मुद्रँको मूल्यमा आउने प्रभावको त्यसमार्फत शोधभर्ना गर्नु । यस विकल्पको पक्षमा के तर्क छ भने दीर्घकालीन तटस्थ कारणहरुले नै पुँजी आप्रवाह गराउनमा बढी महत्वपूर्ण भूमिका खेल्छन् किनभने विकसित देशका लगानीकर्ताहरुले उनीहरुसँग उदीयमान बजारका सम्पत्तिहरु कम भएको महसुस गर्छन् र आफ्नो पोर्टफोलियोमा आफ्ना देशका सम्पत्ति घटाउँछन् ।

स्टरिलाइज्ड हस्तक्षेप सामान्यतया काम लाग्दैन । विकसित र उदीयमान बजारका सम्पत्तिहरु आपसमा पूर्ण प्रतिस्थापनयोग्य रहेमा ब्याजदर अन्तर विद्यमान रहेसम्म पुँजी आप्रवाह जारी रहन्छ । तर, उदीयमान बजारका सम्पत्तिहरुको माग न त अनन्त हुन्छ न त विकसित अर्थतन्त्रका सम्पत्तिसँग पूर्ण प्रतिस्थापनयोग्य हुन्छ । किनभने यी दुइ किसिमका सम्पत्तिमा रहेको तरलता र कर्जा जोखिममा भिन्नता हुन्छ ।

यसको अर्थ के भने कुनै समयमा बृहत एवम् दृढ 'स्टरिलाइज्ड' विदेशी विनिमय हस्तक्षेप (कुल गार्हस्थ उत्पादनको केही प्रतिशत विन्दु) ले उदीयमान बजारका सम्पत्तिको मागलाई सन्तुष्ट गर्न सक्छ र त्यसपछि ब्याजरदर अन्तर रहे पनि पुँजी आप्रवाह रोक्न सक्छ । स्टरिलाइजेशन गर्दा स्वदेशी सम्पत्तिहरु जारी गरिन्छ । त्यसकारण अन्तरराष्ट्रिय लगानीकर्ताको विविधीकरण गर्ने चाहना पूर्ति हुन्छ र त्यसो गर्दा उदीयमान अर्थतन्त्रमा मुद्राको अत्यधिक मूल्यवृद्धि हुँदैन र त्यसबाट हुने हानिबाट बचिन्छ ।

वास्तवमा मुद्राको मूल्यवृद्धिलाई पूरै रोक्नुहुँदैन । आधारभूत आर्थिक तत्त्वहरुले आवश्यक देखाएका बेला विनिमय दर क्रमशः बढ्न दिनुपर्छ । तर, विकसित देशका लगानीकर्ताहरुको सम्पत्ति विविधीकरण गर्ने चाहनालाई प्रतिविम्बित गर्दै बढेको पुँजी आप्रवाहले गर्दा मुद्राको मूल्य बढेको हो भने यसलाई रोक्न सकिन्छ र रोक्नु पनि पर्छ ।
स्रोतः प्रोजेक्ट सिण्डिकेट
रुबिनी न्युयोर्क विश्वविद्यालयमा अर्थशास्त्रका प्राध्यापक हुन् । यो आलेख उनको एउटा लामो अनुसन्धानपत्र 'हाउ सुड इमर्जिङ मार्केट्स म्यानेज क्यापिटल इन्फ्लोज एण्ड करेन्सी अप्रेसिएशन ?' मा आधारित छ ।